（報告出品方/作者：中國銀河證券，孟令偉、劉暉）

報告綜述

多重利好因素疊加，原料藥板塊或將步入發展新紀元海外產 能供給不足，中國原料藥外銷強勁，國際原料藥競爭格局迎來 洗牌機遇。中國特色原料藥企主要收入來源海外，受國內集中采購、醫?？刭M改革影響小。成品藥價格降低，醫藥市場或將迎來放量增長，上游原料藥需求看漲。銷售環節水分受到擠壓， 為原料藥企業向下游制劑拓展生產線提供機遇。環保不達標的 中小產能加速清退，行業集中度提升，競爭格局逐漸優化。板 塊估值偏低，把握配置機會。我們認為，率先布局制劑一體化 與出口或轉型 CDMO 的原料藥龍頭，有望實現業績提升。建議關 注華海藥業、九洲藥業。

行業進入研發創新新時代，未來成長空間廣闊一方面，科創 板上市規則整體利好研發創新型藥械公司及創新服務產業鏈， 主板創新服務產業鏈相關標的有望重塑估值。另一方面，我國 藥械創新水平與國際巨頭仍有差距，未來發展空間廣闊。

行業在資本市場發展情況當前醫藥板塊占 A 股總市值超過 9%。 年初至今板塊以結構性行情為主，整體表現跑輸滬深 300，相 對估值處于歷史中等水平。2020Q3 基金醫藥持倉比例 15.04%， 相較 20Q2 下降 4.91pp。

一、多重利好因素疊加，原料藥板塊或將步入發展新紀元

原料藥作為國內高端制造業短板之一，加速高端化轉型是大勢所趨。“十四五”期間對 我國制造業發展做出規劃，延續“中國制造 2025”所著眼的深度產業變革以及開放合作，進 一步強調中國制造業要為全人類的科技革命和產業變革貢獻的獨特力量上。其中“發展戰略性 新興產業”部分，更是提到要“加快壯大新一代信息技術、生物技術、新材料、高端裝備、新 能源汽車、以及航空航天、海洋裝備等產業。”長階段來看，高端制造必將持續成為中國制造 業戰略發展的主題。目前我國在高端制造領域與世界先進水平仍存在差距，未來弱勢高新技術 產業將成為重點發展目標，集中承接政策、資源，原料藥產業有望迎來政策紅利，實現跨越式 增長。

（一）疫情之下，國際原料藥競爭格局迎來洗牌機遇

海外產能供給不足，中國原料藥外銷強勁，挑戰印度領先地位。截止 2021 年 1 月 29 日， 根據 Wind 新冠疫情數據庫，全球原料藥出口大國中，美國累計確診人數 2635.01 萬人、印度 累計確診人數 1072.09 萬人、西班牙累計確診人數 275.21 萬人、意大利累計確診人數 251.55 萬人。受疫情蔓延影響，印度等主要原料藥生產國出現部分原料藥企停產、國內用藥緊張、限 制原料藥出口現象，全球原料藥產能下滑，供給缺口擴大。由于藥品需求剛性強，其他生產基 地的供給“熄火”可能催生新的國際原料藥競爭格局。我們認為，中國是最有能力補足產能缺 口的原料藥生產大國，原因有：1）受疫情影響較小，企業較早開啟復工復產；2）原料藥產能 儲備較大，歷年出口額居世界前列；3）原料藥自用占比較低，僅為 35%，65%產能均出口海 外；4）與印度產品結構相仿，均以抗感染、心血管領域見長，替代效應強烈。憑借疫情帶來 的擴張機遇，中國原料藥企有望在大宗原料藥和特色原料藥方面搶占國際市場份額，沖擊印度 的龍頭地位。

（二）帶量集采常態化，原料藥板塊受負面影響較小

中國特色原料藥企主要收入來源海外，受國內集中采購、醫?？刭M等負面政策影響較小。 A 股原料藥客戶主要來自國外，其中 8 家特色原料藥企海外收入占比超 50%，因此國內控費 降價對收入來源主要為國外的公司影響較小，相比于受政策影響較大的制劑企業等，原料藥公 司反而可以在產業鏈中擁有相對優勢。

成品藥價格降低，醫藥市場或將迎來放量增長，上游原料藥需求看漲。帶量采購的實施 極大壓低了成品藥價格，醫藥市場或將迎來放量增長，從而帶動產業鏈上游的原料藥需求迎來 上漲。原料藥產業市場規模亦有望實現提升。

銷售環節水分受到擠壓，為原料藥企業向下游制劑拓展生產線提供機遇。在 2020 年 1 月 17 日完成投標的第二批集采中，32 個品種中選價平均下降 53%，其中仿制藥均價下降 51%。 在帶量采購和醫?？刭M穩步推進的大背景下，國內制藥產業將從高銷售費用、高毛利模式向低 費用、低毛利方向轉化，成本控制、技術壁壘將取代銷售渠道成為仿制藥企業的新核心競爭力。 因此，天然具備成本優勢的原料藥企業迎來了向下游拓展生產管線的黃金超車機會。

（三）環保安全政策趨嚴，行業集中度提升

環保不達標的中小產能加速清退，行業集中度提升，競爭格局逐漸優化。政策趨嚴以來， 原料藥和制劑企業存續數量大幅減少，2016 年與 2015 年相比減少 889 家，降幅達 18%；醫藥 固定資產投資嚴重受挫，2017 年固定資產投資額出現首次負增長（同比增速）；原料藥供給 大幅收縮，全國化學藥品原料藥產量 2018 年降幅為 18.8%，2019 年降幅為 7.2%。中小企業逐 步出局后，原料藥行業集中度得到一定提升，龍頭企業優勢進一步突顯。

一致性評價助力下游藥企對優質原料藥供應商的偏好，增強合作黏性。“同品種藥品通 過一致性評價的生產企業達到 3 家以上的，在藥品集中采購等方面不再選用未通過一致性評價 的品種”，事實上給予了龍頭企業更高的“護城河”，助力原料藥行業競爭格局規范化、高端 化。同時，原料藥行業的整體質量提升也為原料藥企業帶來了更高的議價能力和附加增值，“制 劑+原料藥”的同步審批制度也使得優質龍頭企業尤其受下游制劑商關注，交易逐步向頭部原 料藥企業集中。同時，由于按照關聯審批政策要求，更換原料藥供應商需要二次審核，審批成 本的增加反向增強了上下游合作黏性，也強化了制劑商對質量高、供應穩的原料藥企業的偏好。

（四）板塊估值偏低，把握配置機會

截至 2021.1.29，板塊 PE（TTM）為 34 倍，低于近十年歷史平均估值（39 倍）以及中位 數（36 倍），處于 42%的低歷史估值分位點。

截至 2021.1.29，原料藥板塊估值為 34 倍，低于 SW 醫藥整體估值（45 倍），在細分板塊 中，僅高于醫藥商業，且處于 42%估值中位數，投資性價比較高。

二、行業運行數據短期受疫情影響，長期前景看好

（一）我國醫藥制造業增速常年高于 GDP，但醫療費用占 GDP 比例遠低于美國

1. 2020Q4 醫藥制造業收入增速再次超過 GDP 增速

近 10 年來，我國人民物質生活的改善，帶動了持續不斷的醫療升級需求，醫藥行業常年 保持快于 GDP 增速的增長。醫療需求一方面來自于人口增加帶來的基本醫療需求，另一方面 來自于醫療升級需求帶來的人均消費的提高。隨著基數增大，我國醫藥制造業主營增速逐漸放 緩，但仍然保持快于 GDP 的增速。同時，17、18 年收入增速提高與兩票制下“低開轉高開” 有較大關系。2020 年前三季度，受疫情沖擊影響，醫療機構作為高風險地區紛紛限制營業， 其他傳染病也因為防疫措施得到遏制，醫藥需求大幅下滑，醫藥制造業收入增速大幅回落并低 于 GDP 增速。2020 年第四季度，醫藥制造業收入累計增速再次反超 GDP 現價累計增速。

2. 公立醫院次均門診費用和人均住院費用穩步提升

我國人均醫療費用穩步上升。從 2013 年 6 月至 2020 年 10 月，中國三級公立醫院和二級 公立醫院醫療費用統計中，次均門診費用從 253.0 元和 166.3 元分別提高到 373.3 元和 234.6 元；人均住院費用從 11717.2 元和 5016.3 元分別提高到 14811.1 元和 6738.5 元。我們認為隨著 人們的健康意識逐步提高，以及人口老齡化帶來的醫療需求增加，醫療需求將進一步升級，人 均醫療費用將進一步上漲。

3. 醫療衛生費用占 GDP 比重穩步提升，但遠低于美國

2019 年我國衛生費用占 GDP 比重 6.64%，而美國 2019 年占比則為 17.70%。近 10 年來， 我國衛生費用占 GDP 比重基本呈逐年上升趨勢，除了 2010 年略有下滑，其余年份較往年均有 提升。不過對比美國，我國衛生費用占 GDP 比重依然較低。美國 2019 年衛生費用占 GDP 比 重大約是我國衛生費用占 GDP 比值的三倍。預計隨著醫療升級需求的增長，我國衛生費用占 GDP 比重仍有提升空間。

（二）行業經營數據分析

1. 2020 年以來醫療機構和醫院業務量受新冠疫情影響大幅下滑，但降幅逐步收窄

2012-2015 年醫療機構業務量增速在 2012 年高增速的基礎上逐步回落。在 2016-2017 增速 短暫回升后，2017 至今醫療機構業務量增速低位運行。

2019 年醫療機構業務量增速維持低位運行。2019 年全年醫療機構診療人次增長 4.9%，增 速略高于 2018 年（+1.6%）；1-11 月出院人次增長 2.6%，增速弱于 2018 年同期（+5.9%）， 我們認為原因主要系 2019 年流感疫情爆發導致基數較大所致。按醫療機構劃分來看，醫院診 療人次增速和入院人數增速（+7.3%，+5.8%）均高于基層醫療衛生機構（+2.7%，-1.9%）。 醫院中，公立醫院診療人次（30.5 億人次）雖高于民營醫院（5.3 億人次），但民營醫院診療 人次的增速（7.6%）高于公立醫院（+7.2%），說明社會辦醫在國家政策的積極鼓勵下正迅速 發展。與此同時，民營醫院的入院人數無論在數量上（3696 萬人）還是增速上（+0.8%）都遠 低于公立醫院（17487 萬人，+7.0%），說明民營醫院的診療現階段主要集中在非住院的門診 等領域。

2020 年 1-10 月醫療機構業務量增速大幅下滑，主要是受新冠疫情影響，但降幅逐步收窄。 2020 年 1-10 月醫療機構診療人次下降 12.8%，出院人數下降 11.6%，原因主要系受 2020 年新 冠疫情影響，人員流動停滯，醫療機構作為高風險場所縮減日常診療服務，同時 2020 年的防 疫措施也抑制了其他傳染病的發病率。從單月數據來看，10 月份醫療服務數據環比再次出現 下降，主要是由于冬季以來疫情多處散發影響。10 月份全國醫療衛生機構診療人次環比下降 0.4%；出院人數環比下降 3.3%。

2. 醫保收支增速均下滑，商業健康險籌資額規模較快增長

2019 年職工基本醫保和城鄉居民醫保合計基金收入 24421 億元，同比增長 10.2%，合計 支出 20854 億元，同比增長 12.2%。2019 年醫保基金合計支出增速快于合計收入增速。2019 年初支出的高增長主要系受到流感疫情影響，隨后增速逐漸放緩，直至 10 月累計支出增速再 次提升。11-12 月的醫保支出累計增速相比 10 月均有所下滑，尤其 12 月支出增速下滑明顯， 說明 10 月醫保支出增速所受的的影響應該是暫時性的。2019 年相比于 2018 年，醫保基金收 入（10.2% vs 19.3%）和支出（12.2% vs 23.6%）增速均有所降低，支出增速降低的原因主要 系醫?？刭M效果逐漸顯現，收入降低的原因我們推測可能系企業社保減負的結果。截至 19 年 12 月，醫保基金累計結存 2.77 萬億元，支付保障倍數約為 15.9 個月，我們認為醫保基金未來 支付壓力不大。

2020 年以來醫保收支受疫情影響較大，收支增速均下滑。醫保局的最新口徑中醫保基金 包含生育保險，在計算同比增速時對 2019 年同期口徑已調整。2020 年 1-11 月，醫?；鹗?入 21277.02 億元，同比下降 0.4%；醫?；鹬С?18401.80 億元，同比上升 1.0%。2020 年以 來醫?；鹗杖氪蠓禄?，主要是因為疫情停工停產，各地紛紛出臺政策允許暫緩繳納社?；?金。醫保基金支出增速也大幅放緩，雖然新冠肺炎會占用一些醫療資源，但是整體而言醫療服 務量總體下滑導致醫?；鹬С鲈鏊俜啪?。

2020 年 1-11 月健康險籌資額 7641.52 億元，同比增長 16.42%；賠付額 2531.17 億元，同 比增長 22.34%。2020 年以來健康險賠付額大幅下滑主要是受疫情影響，一方面除了新冠肺炎 之外的疾病診療服務受到壓制，另一方面人員流動受到限制導致理賠難度加大。近年來健康險 籌資額和賠付額均保持較快增長。2018 年健康險籌資 5448 億元，同比增長 24.1%；2019 年健 康險籌資 7066 億元，同比增長 29.70%。2018 年健康險賠付 1744 億元，同比增長 34.7%；2019 年健康險賠付 2351 億元，同比增長 34.78%。

三、研發創新將成為醫藥行業長期高成長的主要驅動力

（一）科創板引爆研發創新浪潮

1. 科創板上市規則整體利好研發創新型藥械公司及創新服務產業鏈 科技創新具有更新快、培育慢、風險高等特點，更加需要風險資本和資本市場的支持。 我們從公司上市條件、市場機制、減持規則等方面分析了對醫藥行業的影響：

（1）上市標準之一重點考察研發能力而非盈利水平，且藥企有核心產品獲準 II 期臨床亦可申請上市，可加快滿足創新藥企融資需求。規則對于發行人的市值和財務指標共有 5 套要 求標準，滿足其中之一即可申請科創板上市。標準中允許未盈利企業申請上市，研發投入水 平代之成為重要的考量要素。此外，規則對醫藥企業單獨提及，“醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗”。從中可以看出上市條件向研發創新型藥企的傾斜，將 進一步拓寬融資渠道。

（2）試點保薦機構相關子公司需跟投，同時試點注冊制，有利于推動創新型藥企的精準價值發現。科創板試行保薦機構相關子公司跟投制度，要求發行人的保薦機構依法設立的相 關子公司或者實際控制該保薦機構的證券公司依法設立的其他相關子公司，參與本次發行戰 略配售，并對獲配股份設定限售期。我們認為研發創新是醫藥行業的永恒主題，重磅新藥可 帶來豐厚的經濟效益，但存在著耗時長、費用高、成功率低等風險。規則要求投行跟投，結合試點注冊制，我們認為有利于研發創新型藥企的精準價值發現，同時在一定程度弱化中小 投資者的投資風險。

（3）對未盈利企業核心技術人員減持規定嚴格，確保企業持續研發動力。減持制度上， 在公司實現盈利前，核心技術人員及董監高自上市之日起 3 年內不得減持首發前股份。我們認 為科創板在允許未盈利企業上市的前提下，對該類型企業的核心技術人員和董監高的限售解禁 時間延長，有利于企業持續的研發投入，促進研發產出。

2. 主板創新服務產業鏈相關標的有望重塑估值

創新服務產業鏈相關標的有望在高景氣的前提下迎來估值重塑。我們觀察到近年來產業 環境的巨變引領醫藥行業發展進入創新的新時代：首先，控費和降價的大環境倒逼企業創新。 其次，人口老齡化速度加快，存在大量未滿足的醫療健康需求。然后，2015 年以來藥審改革 力度空前，意義深遠，尤其是 17 年 10 月 8 日中辦國辦聯合發文鼓勵藥械創新對于我國醫藥 產業創新發展具有里程碑意義。最后，國內創新藥的賺錢效應開始凸顯，創新成果加速走向 世界。可見，前些年制約我國創新藥產業發展的因素已被清除，藥企研發新藥的積極性大幅 提升。根據我們的統計，自 2017 年以來我國創新藥 IND 申報數量和獲批數量高于前些年，保 持爆發態勢。科創板將進一步引爆醫藥研發創新浪潮，在研發成本、專業人才以及研發時間的壓力之下，藥企的研發外包需求將進一步加大，我們看好相關標的迎來估值重塑。

3. 科創板申報最新情況跟蹤：107 家生物醫藥企業申報

截至 2021 年 1 月 29 日，共有 107 家生物醫藥公司申報科創板，其中 2 家已受理，17 家 已問詢，10 家提交注冊，52 家注冊生效，12 家終止，8 家上市委會議通過，1 家中止。目前 申報科創板的生物醫藥公司相關信息如下表所示。

（二）藥械創新水平與國際巨頭仍有較大差距，未來發展空間廣闊

1. 我國創新藥研發靶點、數量和進展整體未及世界領先水平

與美國相比，我國創新藥物研發靶點、數量和進度等方面仍存在差距。EvaluatePharma 采用凈現值法對全球在研新藥的市場潛力進行了評估（見附表 2）。按治療領域劃分，全球在 研新藥 top20 中主要為抗腫瘤藥（6 個）和消化系統及代謝病用藥（5 個），占比 55%，其余 為血液和造血系統用藥、自身免疫性疾病用藥、抗纖維化用藥、神經系統用藥、抗炎藥和抗 風濕藥。我們對其中每個適應癥靶點的研發進展進行了梳理，發現我國創新藥研發進度上與 美國相比仍有不小差距：

首先，top20 中涉及到相關靶點或新給藥途徑的重磅藥品，國內幾乎沒有開展研究或仍處于臨床前階段。如 CFTR、Aβ、IL-2Rβ、microdystrophin、CTGF、THR-β等，其中以 CFTR 為靶點的藥物已獲批上市，以 Aβ、IL-2Rβ為靶點的藥物也已完成或處于Ⅲ期臨床階段，而 我國尚未有相關靶點藥物開展研究。

其次，中美均以開展的相同靶點的新藥研發項目中，中國的項目數量和項目進度不及美國。以抗腫瘤創新藥為例，榜單中最具市場價值的治療靶點為 BCMA（上榜公司兩家，合計 NPV 高達 108 億美元）。BCMA 全稱為 B 細胞成熟抗原，是一種極為重要的 B 細胞生物標志 物。有研究表明，BCMA 廣泛表達于多發性骨髓瘤細胞表面，并且該蛋白也存表達于多發性 骨髓瘤患者惡性漿細胞表面。BCMA 已成為針對多發性骨髓瘤進行免疫治療的熱門靶點。當 前，針對 BCMA 靶點開發的免疫療法主要分為三類：嵌合抗原受體 T 細胞療法（CAR-T）、 抗體藥物偶聯物（ADC）、雙特異性抗體（BsAb）。我們梳理了全球針對 BCMA 靶點新藥研發的臨床進展，發現共有 43 款藥物處理臨床階段，其中 27 款藥物為美國主導或參與，占 比 62.79%；13 款藥物為我國主導或參與，占比 30.23%。全球進展最快也最具市場價值的 BCMA 藥物為（1）美國新基制藥/藍鳥生物共同研發的 CAR-T 藥物 bb2121，適應癥為多發性 骨髓瘤，目前已完成Ⅲ期臨床，計劃于 2020 年提交上市申請；（2）美國葛蘭素史克的 ADC 藥物 GSK2857916，適應癥為多發性骨髓瘤，目前處于Ⅱ期臨床階段。而我國進展最快 BCMA 藥物為南京傳奇生物/強生共同研發的 JNJ-68284528，普瑞金/河南腫瘤醫院共同研發的 BCMA CAR-T，第三軍醫大學西南醫院的 BCMA-targeted CAR-T，目前均處于Ⅰ/Ⅱ期臨床階段。

2. 我國醫療器械公司市場份額遠低于國際巨頭，同類產品技術參數亦存在差距我國醫療器械公司在市場份額遠不及國際巨頭，同類產品技術參數方面亦存在差距。根 據EvaluateMedTech預測，2017年全球醫療器械市場規模約為4050億美元，2017-2024年CAGR 為 5.6%，預計到 2024 年，市場規模將達到 5950 億美元。通過對醫療器械市場規模和相關產 品技術參數的梳理，我們發現我國醫療器械公司在市場規模和產品技術參數方面與國際巨頭 相比差距明顯，未來發展空間廣闊。

首先，我國醫療器械公司市場份額遠不及國際巨頭。全球醫療器械公司收入 top20 的公司 中，美敦力以 300 億美元的醫療器械收入雄踞榜首，強生以 266 億美元的收入屈居次席，top20 收入共計 2221 億美元，占總市場規模的 54.8%，高于其他醫療器械公司收入之和。top20 中， 美國公司共計 11 家（占比 55%），占據半壁江山，而我國醫療器械公司中，整體收入最高的 為邁瑞醫療（2017 年收入 111.74 億元），與美國巨頭公司相比差距較大。細分子領域來看， 體外診斷（IVD）市場規模約為 526 億美元，占比 13.0%，排在首位，心血管市場規模 469 億 美元，占比 11.6%，屈居次席，二者合計市場規模 995 億美元，占比接近 1/4。

其次，同類產品技術參數方面存在差距。以 CT 為例，此前市場上有技術制造 128 層 CT 設備的僅有飛利浦、西門子、GE 等少數醫療器械國際巨頭，我國業已制造出擁有完全自主知 識產權和核心技術的 128 層 CT。通過與國際巨頭 CT 設備比較，我們發現我國 CT 設備相關 技術參數與國際巨頭同類產品相比仍存在一定差距。例如，與飛利浦的128層CT設備Brilliance iCT 相比，我國 CT 設備單圈掃描速度略慢，最大采樣率和空間分辨率低。其中，單圈掃描速 度決定時間分辨率和 Z 軸分辨率，為 CT 設備最重要的參數。

四、行業面臨的問題及建議

（一）現存問題分析

1. 醫藥企業多而不強，同質化競爭嚴重

和發達國家相比，我國醫藥行業集中度較低。在產品方面，高附加值和高技術含量的獨家 產品少，缺乏能進入國際市場的品種。大量企業在非專利藥物上低水平重復建設，造成資金和 資源的浪費。由于大量企業產品同質化嚴重，在市場競爭中打價格戰，導致我國制藥企業整體 的市場開發能力及利潤率都略偏低。

2. 研發創新能力與國外相比仍存在較大差距

我們整理了全世界范圍的醫藥國際巨頭、部分重要的創新藥企、仿制藥企及械企的研發費用情況，并與 A 股醫藥板塊做以對比，發現我國研發創新能力與國外相比仍存在較大差距。 國際大型藥企 2018 財年平均研發費用 37.5 億美元，研發費用占收比中位數 16.10%。我 們整理了國際市場上 40 個市值較大的藥企的研發費用占比情況，詳情見附表 3，2018 財年平 均研發費用 37.5 億美元，研發投入強度上：1. 國際醫藥巨頭研發費用占總收入比重之中位數 可達 16.1%，最低也有 7.2%，研發費用占總收入比重最高為阿斯利康（26.4%），研發費用 絕對值前三甲為羅氏、強生、諾華，其研發費用可達百億美元量級。2. 國際上市值較大的創 新藥企研發費用占總收入比重中位數可達 24.5%，最高比例為福泰制藥的 46.5%，最低也有 10.6%。3. 器械企業相對研發費用占比較低，中位數為 8.0%，最低為 2.0%，最高為 18.7% （Illumina）。4. 仿制藥企對研發投入也相當重視，其研發費用占總收入比重的中位數也有 7.9%，最低為 2.0%，最高為 14.0%。

國內藥企研發支出的絕對值和占收入比重與國際一流水平還存在較大距離，發展空間廣闊。我們整理了 A 股市場研發投入排名前 50 的上市公司的近年來研發投入情況，詳情見附表 4。前 50 大企業 18 年的研發費用均值為 4.25 億元，研發費用占收比中位數為 5.93%。即使是 國內醫藥研發第一股——恒瑞醫藥，18 年的研發支出已超過 26 億元，但與國際巨頭相比仍有 較大差異?？梢娔壳?A 股醫藥板塊的研發投入整體看與國際先進水平存在較大距離，仍有較 大發展空間，這也昭示著 A 股 CRO、CMO 行業的廣闊發展空間。

3. 輔助用藥存在濫用，擠占醫保基金對創新藥的支付空間輔助用藥是濫用藥的重災區。我國藥企創新能力較弱，用藥結構與國際差異較大。通過 對比國內外不同類型藥物的用藥規模，可以發現我國的用藥結構與國際市場差異較大：我國排名前兩位的分別是其他（主要是中藥和輔助用藥）和全身性抗感染藥（主要為抗生素），而國 際市場上則為抗腫瘤和免疫調節劑以及消化道和代謝用藥（包括糖尿病用藥）。米內網數據顯 示，2016 年在我國城市醫院銷量排名前 20 的藥品中，有近一半為各地輔助用藥和重點監控品 種，包括：注射用血栓通、丹紅注射液、喜炎平注射液等。大品種輔助用藥長期以來占用大量 醫保資源，如果不加以限制，必將擠占醫保基金對創新藥等治療性用藥的傾斜能力。

（二）建議及對策

1. 加大深化改革力度，提升行業集中度

深化改革多措并舉，提升行業集中度。通過改革擺脫產能過剩，加快推進供給側改革， 將資源要素從產能過剩的、增長空間有限的企業中釋放出來。行業兼并重組，淘汰落后產能企 業，加快清理推出市場，提升行業集中度。

2. 加大創新扶持力度，嚴格專利保護制度

進一步鼓勵研發創新，嚴格專利保護制度。創新是醫藥行業的永恒主題。全球范圍來看， 醫藥行業的投資機會緊密圍繞創新展開。重磅新藥可帶來豐厚的經濟效益，因此創新藥研發對 全球醫藥巨頭意義非凡。從投入方面，國家會持續投入，鼓勵創新，例如“863 計劃”、“973 計 劃”、“自然科學基金”以及“重大新藥創制項目”等。從政策方面，如研發費用加計扣除等，進 一步激勵藥企研發創新，加大創新扶持力度。從藥物審評方面，對于創新藥的審評，政策應持 續支持，加速創新藥的審批上市過程。另外，我們認為，鑒于歐美發達國家的創新藥發展經驗， 未來醫保可對創新藥上市后給予特殊政策，專利保護、知識產權保護方面將更加嚴格，且稅收 方面亦應給予創新藥企業更大的支持。

3. 加快建立輔助用藥目錄，重點監控使用情況

加快建立輔助用藥目錄，重點監控輔助用藥使用情況，加速醫保支付“騰龍換鳥”。加 快建立輔助用藥目錄，加強醫療機構輔助用藥臨床應用管理，規范輔助用藥臨床應用行為，促 進臨床合理用藥。輔助用藥將會面臨更加嚴格的醫保控費壓力。根據衛健委于 2018 年 12 月 12 日發布的《關于做好輔助用藥臨床應用管理有關工作的通知》，目前各省已經上報各轄區 用量排名前 20 的輔助用藥品種，國家應加速制定全國輔助用藥目錄并公布。我們認為，輔助 用藥目錄的制定將會使輔助用藥大品種受到更為嚴格的監控，無論是使用量上還是醫保支付上 都會有更為嚴格的約束，加速醫保支付“騰籠換鳥”，未來非治療性用藥的空間將會被更嚴厲 的壓縮。

五、醫藥行業在資本市場中的發展情況

（一）當前醫藥板塊占 A 股總市值超過 9%，估值處于中等水平

截至 1 月 28 日，醫藥上市公司市值占比 A 股整體的 9.55%。從 A 股市值占比來看，2014 年-2020 年末醫藥板塊市值占 A 股總市值比例分別為 5.31%、6.48%、6.65%、6.76%、6.95%、 7.03%和 9.35%，A 股市值占比逐年提升。

本年初至 1 月 28 日醫藥生物指數上漲 1.47%，跑贏滬深 300 指數 1.71 個百分點。截至 2021 年 1 月 27 日，醫藥行業一年滾動市盈率為 46.62 倍，滬深 300 為 16.85 倍。醫藥股相對于滬深 300 溢價率較 2005 年以來的平均值高 0.29 個百分點，位于歷史中等水平，當前值為 176.74%， 歷史均值為 176.45%。

（二）20Q3 主動公募醫藥持倉超配程度下降，重倉集中度提升

1. 20Q3 主動非債基金醫藥股持倉超配程度下降

2020Q4 基金醫藥持倉比例 14.22%，相較 20Q3 下降 0.82pp。我們統計了所有主動非債基 金所持的十大重倉股情況，基于重倉股（剔除港股）信息，我們測算的主動型非債券基金醫藥 股持倉比例為 14.22%，相較 20Q3 下降 0.82pp，較 20Q2 下降 5.73pp，較 20Q1 下降 3.22pp， 較 19Q4 提升 1.68pp。 2010 年至今的醫藥持倉變化如下圖所示。

逐個剔除醫療醫藥健康行業基金后，20Q4 主動型非債券基金的醫藥股持倉比重為 10.24%， 相較 20Q3 下降 0.61pp。剔除行業基金后的主動型非債券基金的醫藥持倉比重在 20Q2 達到近 3 年的最高點，隨后逐季回落，20Q4 為 10.24%，環比下降 0.61pp，占比全行業第三。各季度 歷史數據依次如下：20Q3 為 10.85%，20Q2 為 15.21%，20Q1 為 13.63%，19Q4 為 9.07%，19Q3 為 10.83%，19Q2 為 9.15%，19Q1 為 9.40%，18Q4 為 9.51%，18Q3 為 9.70%，18Q2 為 11.50%， 18Q1 為 8.99%，17Q4 為 7.11%。

剔除行業主題基金后，主動型非債券基金中生物醫藥板塊繼續維持超配狀態。以 2020 年 12 月 31 日市值計，醫藥板塊市值占 A 股總市值比例為 9.20%，而剔除醫療醫藥健康行業主題 基金后主動型非債券基金中醫藥股 20Q4 持倉比重為 10.24%，高于醫藥板塊市值占比 1.04pp， 維持超配狀態，20Q3 超配為 0.57pp，超配程度與 20Q3 相比略有提升。

2. 重倉集中度進一步提升

20Q4 主動非債公募基金總計重倉醫藥股 3843 次，被重倉股數為 135 只，持有總市值為 3082.52 億元。對于 20Q3，主動非債公募基金總計重倉醫藥股 3883 次，被重倉股數為 158 支， 持有總市值為 2472.25 億元。具體對比來看：

從前 30 名&前 20 名基金重倉股占比重倉總市值的情況來看，20Q4 重倉股集中度進一步提升。 20Q4 前三十名重倉股票的持有市值占基金重倉持有醫藥股總市值的 89.8%；前二十重 倉市值覆蓋 83.7%，環比有所上升。對比 20Q3 情況：20Q3 前三十名重倉股票的持有市值占 基金重倉持有醫藥股總市值的 83.9%；前二十重倉市值覆蓋 75.2%。

從前 30 名&前 20 名基金重倉股占比重倉股數量的情況來看，20Q4 重倉股集中度進一步提升。20Q4 前三十名重倉醫藥股被重倉持有的頻次占比達到 84.8%；前二十名重倉醫藥股被 重倉持有的頻次占比達到 77.4%。對比 20Q3 情況：20Q3 前三十名重倉醫藥股被重倉持有的 頻次占比達到 76.4%；前二十名重倉醫藥股被重倉持有的頻次占比達到 67.3%。

六、投資策略及組合表現

（一）把握趨勢結構，精選優質賽道龍頭

1. 看好創新藥械及創新服務產業鏈

創新是醫藥行業的永恒主題。全球范圍來看，醫藥行業的投資機會緊密圍繞創新展開。重 磅新藥可帶來豐厚的經濟效益，因此創新藥研發對全球醫藥巨頭意義非凡?？春镁邆涑掷m創新 能力的創新藥械公司。2020 年我國有多款創新藥獲批或報產。我們認為國內醫藥創新的大時代已經來臨，新藥研發的收獲期正在到來?？春脛撔滤廄堫^恒瑞醫藥、創新器械龍頭邁瑞醫療，同時關注貝達藥業等?？春梅沼趧撔滤幍?CRO、CDMO 公司，看好創新服務產業鏈公司憑借“賣水者”邏輯保持高景氣。看好凱萊英，同時關注藥明康德、昭衍新藥和泰格醫藥等。

2. 看好生物制品板塊維持高景氣

疫苗方面，國內疫苗行業正在進入“強監管”時代。從修訂管理條例到通過疫苗管理法， 國家嚴格疫苗行業準入、優化產業結構、增大處罰力度。在“強監管”的大背景下，行業的競 爭格局進一步優化，呈現大企業差異化競爭的局面。受益于行業集中度提高與大品種放量，行 業 19 年收入端與利潤端均實現穩定增長。新冠疫苗研發如火如荼，板塊價值凸顯。中國團隊處于新冠疫苗研發領跑位置，A 股上市公司積極參與疫苗研發。疫苗板塊戰略地位得到國家層面高度重視，板塊價值凸顯，關注度進一步提升。建議持續關注康希諾生物、康泰生物、智飛生物、沃森生物、華蘭生物等。

血制品方面，血制品行業壁壘高，需求端穩健增長，國內采漿量與人均用量仍有較大提 升空間。血制品行業具有較高壁壘，企業數量不再新批，漿站和漿源增速受限，我國人均血制 品用量遠低于國際水平，供需缺口較大。“兩票制”沖擊企業銷售模式轉型，庫存消化臨近尾 聲，疊加醫保支付范圍擴大，血制品放量有望提升。受益于靜丙和白蛋白納入新冠診療方案， 下游需求進一步增加。上海新興事件的影響已基本消退，20M1-5 批簽發量高速增長。其中， 白蛋白批簽發約 2709 萬件（+57%），靜丙批簽發約 617 萬件（+52%），狂免 427 萬件（+8%）， 破免 274 萬件（+25%）。我們看好血制品板塊維持高景氣，看好華蘭生物，建議關注天壇生物、博雅生物、雙林生物。

生長激素方面，剛需診療逐步復蘇，長期前景樂觀。 疫情期間，除發熱科室外，醫療機 構整體診療量下降明顯，對非緊迫性的消費醫療帶來一定階段性影響，例如生長激素等。我們 認為，后疫情時代，消費醫療中具有剛性治療屬性的項目將得到快速復蘇，剛性需求+消費升 級，長期發展前景樂觀。國內生長激素市場遠未飽和，存在巨大增長空間。當特發性矮小癥、 小于胎齡兒(SGA)、Prader-Willi 綜合征等適應癥陸續獲批后，即使不考慮人口增長，適用生長 激素治療的矮小癥患者也至少增加 107 萬人。生長激素的短效粉針劑和水針劑已被列入國家基 本醫療保險藥品目錄，產品將逐步覆蓋農村等較不發達地區，假設市場滲透率能達到 15%， 未來生物激素市場規模至少能翻兩番，達到 171 億元。我們看好長春高新，建議關注安科生物。

3. 看好體外診斷行業發展空間廣闊

我們認為當前 IVD 領域受到以下幾重利好：海內外抗疫疊加海外試劑出口，增量彈性較 大；行業發展持續受到國家政策扶持；受益于進口替代，高端醫院市場有望爭取份額；分級診 療等強基層政策引導下，中低端醫院市場有望持續實現放量；短期內不受負面政策影響。近年 來醫?？刭M力度大，醫藥行業各個領域均有所波動，但 IVD 領域尚沒有全國性的集采降價方 案出現，且受益于控制藥占比等措施。

我們認為化學發光、分子診斷及 POCT 三個領域未來發展空間廣闊，且國產比例仍較低； IVD 領域競爭格局目前仍相對藍海，但是未來競爭勝出的必定是具備完備經銷體系和售后服 務者，以及積累樣本量足夠大以至于能實現快速迭代者，因此具備先發優勢的龍頭未來勝出概 率更大。我們看好安圖生物；建議關注邁克生物、萬孚生物以及凱普生物。

4. 看好連鎖藥店行業

隨著藥店連鎖化程度加深，行業份額將繼續向龍頭集中。藥品醫院終端銷售受醫改政策壓 制，零售藥店渠道地位提升。連鎖藥店業績在疫情停工停產期間中體現出較好的韌性，也幾乎 不受國外疫情發展的影響，在全球疫情發展不確定性較強的情況下具有更好的避險屬性。看好 零售藥店整體行業景氣度以及大型連鎖藥店集中度提升的潛力，重點關注大參林、 一心堂。

5. 看好醫療服務發展前景

看好醫療服務行業受醫改長期邏輯支撐，社會辦醫高速發展。支持社會辦醫是新醫改的重 要內容之一，因此持續受到政策支持。在政策持續支持下，近年來社會辦醫持續蓬勃發展。我 國醫療需求缺口較大，社會辦醫成為重要補充。分級診療格局向社會辦醫尋求助力，為行業留 出充足發展空間。隨著消費升級，非必需改善型醫療需求也迅速增長，社會辦醫?？品正堫^ 乘政策東風高速增長。

我們認為，雖然疫情期間醫療服務需求萎縮，但長期看醫療服務需求仍有較大提升空間。 民營醫療機構的發展壯大是新醫改成功的關鍵點，國家政策有望在較長時間上給予社會辦醫支 持，而消費升級和人口老齡化也將對民營醫療機構持續提出需求。我們看好醫療服務行業發展 前景，推薦愛爾眼科，重點關注通策醫療等。

（二）推薦標的組合表現

我們的投資組合見表 6.2.1，每周五我們都會根據情況對組合成分股進行調整（也可不調整）。2020 年初至 2021 年 1 月 28 日，我們的投資組合累計上漲 113.84%，同期 SW 醫藥生 物指數上漲 53.33 %，滬深 300 指數上漲 31.26 %。

七、風險提示

控費降價壓力超預期的風險；藥品、高值耗材帶量采購的價格降幅及推進速度超出預期的風險

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

參考資料

[1] 原料藥行業深度報告：加速高端轉型，原料藥步入發展新紀元,https://www.toutiao.com/a6925674582502277636/